[長文] 領展仍具投資價值 (1/5/2020)

在今次 COVID-19/ 武漢肺炎所引發的經濟危機對很多投資者衝擊很大, 亦有很多投資者的信仰被打破, 例如匯豐不派息, 煤氣不再十送一, 以及號稱防守股的REIT在股災中一樣大幅下跌。

領展作為 REIT 的龍頭亦遭質疑能否在下行的經濟環境中持續增長。

以前的領展是每年派息增加一成的神話級股票, 有升有息, 有高溢價, 亦有死忠小股東, 現在的情況會否改變?

hutchison 打算在本文 review 最近一期(FR 2020, 1H)的領展業績, 再提出我的看法。

首先講講上半財年, 收租53.32億, 淨租金收益 40.71億, 兩者都是約 8%的增長, DPU/ 每單位分派增長亦和租金增長相若。值得注意的是每單位分派亦有0.697酌情分派

由於領展的資產主要是屋邨商場 (至少以前是), 但這些屋邨商場的面積, 位置, 落成年份, 能否進行資產增值以及加租潛力等有一定差異。例如樂富商場面積大, 位置方便, 是領展的旗艦商場之一, 加租潛力必定比一些老屋村細商場的加租潛力高。聰明的管理層只需要把加租潛力小的屋村商場賣出, 剩下的物業潛力較好, 故此領展的物業組合仍然能夠維持每年高單位數增長 (當然香港的零售物業組合一直在縮小)

從18年未的出售物業簡報可見, 領展大大話話已經賣出近 470億的資產。

而出售資產回收的資金主要有兩大用途: 1. 回購單位, 增加分派; 2. 做新收購, 只要新收購的物業長線加租潛力高於已出售的屋邨商場即可。

這是19年投資者日的簡報, 領展歷年的物業收購總值約 420億, 其中中國 270億, 香港 150億, 當然這並未包括領展於19年底以 6.89億澳元 (36.4億港元) 收購澳洲悉尼商廈 100 Market Street, 基本上領展收購資產和出售資產的規模相若, 也不只是靠回購撐起分派。

近幾年的換貨策略令領展不只是民生商場收租股, 看看下圖就知, 領展的香港零售物業資產由初上市的八成下降至去年 9月約六成半, 反之停車場只是由19.3% 下降至 16.7%, 可見管理層很清楚甚麼資產有長遠升值/加租潛力; 甚麼資產到頂, 亦即是keep着停車場, 樂富黃大仙等較好的零售物業資產可以做到年年加租。

領展近五年所做的事 hutchison 已經用上面幾張 slides 大致概括, 始終領展的股息率一直比其他 REIT低, 在今年股災的環境領展跌極還是只有約 4%股息率, 如果領展的分派增長只有每年 3-4% 就沒有多大吸引力。要維持增長 (尤其是 COVID-19 的情況下) 絕不容易, 至少在續租方面再講加租絕不容易; 不過領展的每股分派增長可以透過資本管理帶動, 故此 hutchison 仍認為領展未來一至兩年仍然可以維持一定增長。

上面這張 slide 是整個 powerpoint 最重要的一張, 你可以睇到領展去年宣佈回購 6,000 萬個基金單位, 結果回購了 5,200 萬個。而回購的威力 =  去年領展基金單位數/ 目前領展基金單位數 = 21.09 億/ 20.57億 = 1.0252, 即是假設領展的物業組合零租金増長, 單靠回購領展已經可以為每基金單位分派提供 2.52%的増長。

而領展在目前市況搞回購有以下優勢:

1. 領展股價大跌: 以前領展為了谷分派經常高位回購, 上半位試過 $87 照樣去馬 (冇眼睇), 適逢而家股災領展股價大跌, 可以用同等數值的資金回購註銷更多單位

2. 領展股價大跌導致股息率升至近 4%: 借錢回購以及選擇性出售資產成為可能, 因為以前領展只有約3%股息率多點點, 雖然領展借貸比率低, 但借錢回購無助谷高分派 (因為領展的資金成本是3.23%), 但現在是~3.23%資金成本 vs. ~4%股息, 這樣的息差遊戲玩得過。因為1.4127x2/0.0323 = 87.59, 假設下半年租金收入和上半年持平, 只要領展回購的價錢不高於每股87元基本上對小股東有利。某些公司可能水喉緊, 但領展這種級數的REIT要借錢大把銀行借, 分分鐘可以壓到銀行給予 hibor + 零點幾之類的超低息。

至於選擇性出售資產方面是基於領展可以在不推高借貸比率的情況下獲得資金回購。在目前疫市下出售香港零售物業可能性較低。但領展有其他得意野可以出售...

以下這三幅圖, 第一幅是今個財年中期報告, 它指出領展自賣產之後一直有閒置資金, 用了20億買債券賺息差, 整個債券組合大約年息率 3.6% (不過3月最新的全面相關投資組合, 即第二, 三幅圖指出領展的債券組合總值 27億。)

之前我們提及過領展現價股息率近 4%, 1.4127x2/0.036 = 78.48, 假設下半年租金收入和上半年持平, 而領展不願意借錢回購, 只要領展股價仍然低於78, 賣了債券回購基金單位一樣可行。

3. 領展目前截至3月為止有 65 億現金, 假設下半年分派 1.5計, 1.5 x20.57 = 30.85億, 一般而言領展的 cash balance 每年都維持在 15-20億左右, 換言之領展應該至少有15-20億 idle cash 沒有特別用途。基本上管理層張slide已經講到出面會繼續回購咁滯, 但比較難估計係回購規模。hutchison 估計 40億/ 5000萬基金單位 (假設回購平均價80) 會是一個合適數字。

總而言之現價的領展仍具一定投資價值, 不過要等埋全年業績先知道回購規模同埋管理層有冇其他想法谷分派谷股價。

香港寬頻增長持續 (28/4/2020)

在 HKBN 出半年業績之後 hutchison 以 12.92 買入 4000股香港寬頻 (1310)

業績增長方面不用多說, 因為 HKBN 在去年完成收購 WTT 開始全年入帳, 再加上今年新收購 JOS 的兩個月貢獻, 無論在 EBITDA 方面還是經調整資金流(AFF) 方面也再創新高 (見下圖)。

講完增長可以講講估值, 現在 HKBN 的市值大約是170億港元, 再加上非流動負債約110億港元, 加起來 EV 就是280億。

EBITDA 方面雖然下半年必定比上半年高 (JOS 的財務數字會全數入帳), 但為方便計算, 我會把 EBITDA x2, 

EV/ EBITDA = 280/ (12.83x2) = 10.9倍, 以有持續增長的公司而言, 這樣的估值不算貴。

不過 HKBN 仍然有兩大難題需要解決, 其一是收購 WTT 之後的高負債以及利息開支, 其二是收購 WTT 之後增發了不少股票, 要維持股息增長並不容易。

上圖可見在收購 WTT 之後 Net Debt/ EBITDA 由 3.0x 變成 4.2x; 而同行的 HKT 負債相對低, 好像是 Net Debt/ EBITDA 3.2x 左右, 規模更大融資成本更低。HKBN未來一兩年的任務除了整合業務節省成本之外, 還需要在融資方面壓低利息成本。

最後一點就是派息方面的問題, 由於 HKBN 管理層搞了個超級進取的 Co-Ownership scheme, 要FY19-21 三年的 每股AFF 達到 2.53-3.03的範圍, 

就當每股的AFF 目標放在 2.53 (即是管理層獲得股份獎勵的最低要求)

FY 19     派息 0.34 + 0.36 = 0.70

FY 20              0.37 + ?

FY 21                ?    + ?

即使FY20 下半年派息達到 0.40, 0.70 + (0.37+0.40) =1.47, FY 21 的每股派息要超過 1元, 應該搞唔掂居多。

不過搞唔掂還搞唔掂, HKBN 的 AFF 增長很快, 只要 HKBN 每年派息和 AFF 相若就可以了。

hutchison 所擔心的是 HKBN 去年收購時發生了每年派息 > AFF 的問題, 希望今年可以解決, 否則之後會面對派息不能增加甚至倒退的問題就不堪設想。

雖然講述了數項 HKBN的隱憂, 但相比沒有增長的 HKT 而言, hutchison 認為現價的 HKBN 仍然相對抵買。

會德豐私有化作價太低 (27/2/2020)

所謂股票之道在於人棄我取, 不少香港富豪財力雄厚, 在經濟低迷之時大舉掃股票掃樓掃地皮亦少見多怪, 但如此寒酸的出價實在少見, hutchison相信很多小股東也不會同意如此低的作價, 是次私有化 9成失敗。

會德豐價值豐厚, 想用71.9的作價私有化實在不大可能, 我們先看看會德豐的資產:
1. 九倉 70.7%股權, 九置 66.5%股權
2. 新加坡會德豐 (總資產值約100億港元)
3. 香港地皮以及發展項目 (約670萬呎, 集中於九龍東: 啟德, 日出康城)

是次出價主要是把小股東的一股會德豐換成:
一股九置 (40.2) + 一股九倉 (19.7) + 每股12元現金 = 71.9

由於會德豐市值龐大, 基本上是現金加股票的方式私有化, 而是次私有化涉及現金81.5億。
雖然會德豐地產有431億淨負債, 但是香港的670萬呎地皮的價值絕對不下於六, 七百億。用少量現金就把容易在未來幾年賣樓變現的地皮收歸己有, 如意算盤未免打得太響了。

況且把九置, 九倉分派出去, 小股東要以九置40.2, 九倉19.7的價錢把股票賣出去才收得到每股71.9, 當人人如此沽貨之時, 試問九置九倉又怎會不大跌? 尤其是九置九倉一間做香港零售租賃, 一間做大陸地產, 又遇上了在全球越來越失控的武漢肺炎, 九倉九置股價在私有化限期前屆滿之前再跌一成也毫不出奇。(如果最後一股九置 +一股九倉 + $12 少過60元就相當好笑, 去年會德豐的股價也在50-60 這些位置徘徊)
 今日私有化消息傳出之後九置已經跌了6%至37.7, 要小股東欣然接受這個offer實在是微乎其微了。

P.S. 如果我是大股東, 我會把現金部分加碼至每股24現金, 再加上特別條款: 如果私有化成功則九倉出售所有股票組合派特別息, 相信那裡有至少200億現金, 除開計每股也有 5-6元, 現在經濟環境差大股東趁火打劫無可厚非, 但搞私有化收購合併現金永遠最實際。出手如此姑寒就永遠也不會成功, 長建電能合併不是輸在姑寒兩字嗎? 

19年年結 (10/1/2020)

截至19年底
Hutchison Capital 投資組合:
1. 0001 長和               1500股
2. 0035 遠東發展     10000股
3. 0435 陽光REIT    10000股
4. 0659 新創建           2000股
5. 1212 利福國際       2000股
6. 1972 太古地產       2000股

Hutchison Capital II 投資組合:
1. 0001 長和                1000股
2. 0035 遠東發展      10000股
3. 0659 新創建            3000股
4. 0778 置富REIT       9000股
5. 1972 太古地產        2000股

預期REIT類別以及太古地產, 利福國際仍然會在低位徘徊一段長時間, 至於長和, 新創建以及遠東發展則可以在今年有較佳表現 (股價以及業績)

新世界發展全年業績 (30/9/2019)

承上篇文章談及新創建 (659), 今次我們繼續討論新世界發展:
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1. 新世界發展重注內地, 未來物業銷售將以內地為主力:
即使6月出現反逃犯條例示威, 新世界在內地仍然大舉投資, 取得了不少大型項目。
新世界自18年6月已經先後在華南地區, 華東地區連下四城, 大幅增加其內地土地儲備:

這四幅土地分別位於廣州長隆, 増城, 寧波以及杭州, 總地價達: 47.8 + 40 + 97.9 + 34 = 219.7億元人民幣, 總樓面面積達到10,000,000平方呎以上。以地段而言, 除了寧波一地較遜色以外 (由母企周大福手上收購), 全部都屬於一線/準一線城市地段 (註: 杭州, 武漢, 成都等地經濟發展相當強勁, 愈來愈多港資地產商如九倉, 恆隆, 嘉里, 太地等參與投資商業地產項目)。雖然在香港一幅土地動軛以過百億元計算, 但新世界在一年間擲200億人民幣買地不是一個小數目, 此舉反映了新世界對其內地投資充滿信心 (杭州以及増城地皮在6月之後從公開競拍中奪得)。

但這樣是否合理? 自6月示威以來官媒亦有炮轟港資地產商囤地等等, 新世界當然也是地產霸權之一, 按道理在政治局面不明朗的情況下, 減少投資増加現金才是正理, hutchison 仍然想不通。

不過請大家繼續看下面數點, 因為新世界在香港以及新創建的動作可以帶來一點啟示, 新世界在內地奪地的動作不一定是大幅加碼投資內地, 反而是收入結構的進一步改變......

2. 新世界發展原本相當倚重香港物業銷售, 但它將會逐步減少賣樓業務

所謂的減少並不是好像長實一樣撤資式的淡出一手物業市場。而是香港住宅用地稀缺, 透過公開拍賣根本難以保證每年可以買到足夠的"麵粉"起樓; 而在農地轉換方面也需時甚久, 又有很多政治風險因素阻礙發展, 由此可見農地轉換也不是穩定供應; 舊樓重建一樣需時甚久, 雖然新世界有老朋友恆地(12)可以合作, 但很多舊樓重建項目的GFA 只有十萬呎, 二十萬呎不等, 究竟每年要開賣多少項目才能支撐得到每年一百億元, 二百億元的銷售目標?

新世界在港島的土儲只能靠舊樓重建, 故此自北角柏蔚山之後應該不會再有大型項目。九龍方面則有長沙灣兩幅商業用地 (接近1,000,000平方呎), 啟德財團的應佔土地(只有360,000平方呎) 以及若干小項目。新界的220萬呎地皮應該是大圍站項目, 明年會開售。如此推算, 新世界發展的物業發展地皮在兩至三年之後很可能"乾塘", 如果新世界發展打算未來五至十年以內地物業銷售去補足香港物業銷售就足以解䆁為甚麼在內地大量買地。

3. 香港物業分部未來將以投資物業為核心業務:

這個部分的觀點已在舊blog之中討論過, 自 Victoria Dockside 全面落成開始, 新世界發展的租金收入將會大幅增加, 約50萬呎的北角寫字樓K11 ATELIER KING'S ROAD 明年起租戶入伙, 之後的長沙灣寫字樓 (約100萬呎), 啟德體育園零售項目營運合約(約60萬呎) 以及航天城 SKYCITY (約370萬呎) 將會進一步提升新世界的租金收入。相信五年之後的新世界發展的香港物業租金年收入至少有50-60億元。

新世界的新世界: 全力進運商業地產 (4/5/2018)

http://hutchisoncapitalhwl2016.blogspot.com/2018/05/452018.html

展望未來數年, 新世界的主要盈利將會來自

1. 香港租金收入

2. 內地物業發展盈利

3. 新創建股息

4. 內地租金收入

5. 香港物業發展盈利 (相對不穩定)

新世界發展的收入結構改革仍在持續進行, 至於投資價值方面仍要視乎香港示威局勢以及政府有否打算"鬥地主"。

新創建全年業績 (28/9/2019)

作為新創建的忠實小股東, hutchison 再忙也會寫寫對它最新業績的看法。文章先講新創建 (659), 下篇講新世界發展(17)
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新創建全年業績重點:

1. 業績比預期更差: 在今年人民幤貶值破7, 再加上新創建出售北京首都機場(694)股權的狀況下, 已經預期公路業務和航空業務有所衰退, 不過hutchison 始料不及的是交通業務(即城巴新巴新渡輪) 由盈𨍭虧, 以及設施管理業務業績急速惡化 (18YR -73.1M --> 19YR -393.4M), 相信這和會展中心經營狀況轉差, 以及港怡醫院仍未扭虧為盈有關

2. 新創建明年負債比率將會大升/"長江基建化"; 但新項目可望帶來盈利:
價值約215億港元富通保險收購將在今年完成, 再加上今年7月以51.9億收購湖南省長瀏公速公路股權, 故此新創建需要大量融資。

根據業績公告, 新創建至今已經發行13億美元的永續債券(息率5.75%), 再加上6.5億美元息率4.25%票據, 也出售了價值約3億美元的非核心資產(餘下的694股權, 天津碼頭等少數權益)。13+3+6.5= 22.5億美元, 大約是175億港元左右, 故此新創建在未來仍然需要籌集約10億美元的資金應付收購。

但是保險, 公路項目眾所周知都是一些現金回報率很高的項目。由此看來, 新創建意圖透過發債, 銀行貸款, 清理低回率的非核心資產等方式籌集資本收購一些"現金牛"項目, 由於新創建的資金成本相對低, 所以"食息差"有利可圖。基本上新創建的手段和長江基建越來越相似了。

但作為忠實小股東的hutchison 希望指出一點: 長江基建本身有不少借貸都用英鎊/歐羅去控制匯率波動風險, 新創建要走長建的路子, 也應該嘗試發行熊貓債(即人民幤債券)。九倉以及恆隆這兩間在內地擁有龐大投資的公司也有相關的票據發行。故此新創建也應該設立類似票據計劃。

3. 所謂重新劃分業務不用太過着意, 變幻原是永恆: 新創建管理層在管理資產方面和 hutchison 一樣都是相當積極和"花心"的, 基本上所謂的核心業務隔兩三年又有大變, 和 hutchison的股票倉一樣都是每隔一陣子就會面目全非 :0) 但請對他們的眼光有信心, 新創建管理層的核心信念就是把資金投放到回報穩定, 資本密集的項目, 並在項目呈現衰退跡象之時及早換馬。如果沒有估計錯誤, hutchison 認為在不久將來新創建會出售廈門港少數股權, 一些煤電資產以及重慶德潤環境股權; 至於交通業務方面比較政治敏感, 在尋找買家方面要一定時間。

4. 協興建築在未來數年將會負責太古坊二期, "嬴谷輸縮"啟德體育園, 入境處大樓等大型項目, 業績必定可以穩步增長, 為新創建旗下的一支定海神針。

對長實集團(1113)收購 Greene King的看法 / 香港前景看法

在香港動盪不安, 英國脫歐陰霾之下長實又再出手進行收購。

是次出手目標為 Greene King, 一間擁有大量自置物業的啤酒廠以及餐廳酒吧營運商。
首先要 clarify 的一點是長實所付的代價並不止坊間所指的 27億英鎊/ 252億港元, 這只是收購 Greene King 股票的代價 (Greene King 是倫敦交易所上市公司), 計及 Greene King 的淨負債 19.5億英鎊, 整個交易連負債價值 46.5億英鎊。46.5 x 9.63 = 448億港元, 相對於目前長實集團的股東權益 3320億而言, 448/3320 = 13.5%, 可以說是一宗重大交易。

不過 hutchison 對這宗交易的看法麻麻, 原因是回報率沒有想像中高。

從上圖所見, Greene King 的自由現金流約為1.9億英鎊, 1.9/ 46.5 = 4.08%, 派盡也只是4厘息, 又沒有大增長, 基本上我們可以當作長實買入約值450億港元的英國物業。

在英國房地產市場投入大量資金但英國投資前景又不算樂觀... hutchison 只想到兩點:

1. 中港投資前景比起英國更不樂觀 --> 相信香港的情況不用花費篇幅說明, 長實在可見將來都不會大舉投地

2. 長實有大量閒置現金 (Idle cash):

在今年六月底長實已經有612億現金, 下半年又有400億物業入帳(主要是海之戀項目), 如果沒有新投資項目/沒有投地, 再過半年長實將會轉為和信置一樣的浄現金公司。長期處於淨現金狀況對於上市公司不是好事, 因為這意味着公司沒有良好的投資項目。在目前美國將近進入減息周期的狀況之下, 長實亦被迫選擇一些相對安全, 又有穩定回報的項目進行投資。對於英國人而言, 酒吧基本上和香港的大家樂大快活一樣有民生需求。故此長實今次買入了英國版大家樂頂住先, 至於債務方面毋須擔心, 在長和系持續出售中港發展物業的大趨勢下, 資金方面不成問題。

反而我擔心的是自上次APA收購失敗之後長和系很難再收購公共事業項目, 如今長實把收購的Scope 放寬是一件好事, 希望未來長實每年都可以有一宗價值約200億元的項目收購 (即便是和長和的系內交易也可以接受, 可以讓長和減債), 這可以讓長實在低負債的情況下經常性收入持續增長。

在目前為止長實的經常性利潤已經接近每年160億港元, 收購 Greene King 之後會增加至180億港元左右。

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對於香港目前的問題, 有幾多人真心相信官方的"止暴制亂" 以及林鄭的"對話平台"有助平息紛爭? 一方面要止暴制亂, 但另一邊廂大搞白色恐怖, 要求國泰辭退涉及犯事機師及地勤人員我沒有異議, 但在個人facebook 帳戶發表言論也要解僱就不能接受。因為這意味著只要我在任何和中國有生意往來的公司工作, 我的一言一行(非工作時間, 在工作時間固然要受公司守則約束)也需要接受政治審查。如果一有反中言論出現就要被炒, 我相信在三十歲以下的香港人有90%也會失業 :0)  而失業又或者剝奪年輕人的Career Path 又反過來會把他們推向更反政府, 更徧激的一面, 也就是連登所說的"攬炒/ 焦土"。

如果政府不想"攬炒/ 焦土", 又想盡快平息騷亂, 那就應該釋出善意, 至少成立獨立調查委員會調查事件, 不單只是調查警方過份使用武力, 而是深入調查事件起因, 避免暴力衝突再次發生。當然獨立調查委員會也要林鄭好好解釋為什麼要當初堅持不撒回, 玩足三個月之後又跪低撒回。如果有實際原因導致她不能夠撤回草案, 她應該解說清楚為什麼不能夠撒回並企硬立場。如果撤回一詞並沒有重要性, 則應該早早應承示威者訴求以息民憤。真正影響管治權威並非在於說撤回/ 不撤回, 而是林鄭政府反覆無常, 欺善怕惡的態度。原來和平遊行示威不能夠表達訴求/ 訴求被無視; 每次都是發生暴力事件之後政府才讓步。hutchison 在政治取態方面偏向保守, 也討厭暴力, 但林鄭政府的討厭嘴面令我理解為何勇武派得到不少市民同情[註1]。

最後我希望以米高嘉道理的說話作結。"我多次說過，年青人是香港的未來。我們不可讓年輕一代活在無助和絕望當中。要重建社會互信，為新生代重燃希望，我們每一個人都責無旁貸。"[註2]

1. 沙田新城市廣場市民為黑衣人歸來而歡呼

https://www.youtube.com/watch?v=77xWR0agV2I

2. 米高嘉道理公開信相關報道:

https://www.hkcnews.com/article/23163/%E7%B1%B3%E9%AB%98%E5%98%89%E9%81%93%E7%90%86michael_kadoorie-%E9%80%83%E7%8A%AF%E6%A2%9D%E4%BE%8B-%E5%B9%B4%E8%BC%95%E4%BA%BA-23165/%E5%8F%8D%E9%80%81%E4%B8%AD