港鐡物業優質但太貴 (7/5/2020)

很高興在上篇文章出街之後都有不少網友留言, 始終寫文章最想知道有人睇, 有人睇就絕對不介意繼續寫haha, 不過出文方面未必做到如 joseph 兄所想的每個月一篇了。可能有長假期就一次過出多幾篇, 之後冬眠幾個月 :p。

至於有其他網友想討論多一點買賣新世界, 新創建的策略, 恕我不能夠給予太多意見, 主要原因是近一兩年主力買港資價值股的回報不見得好, 我自己都滿手蟹貨就無謂多俾意見。但是玩價值股收息股的方法都係睇年報睇股息紀錄, 股價平就買一點這樣子, 並沒有太多額外秘技可以分享。

其實之前有考慮過把港股清倉把資金轉移至美股, 但考慮到自己仍然會在香港生活一段長時間, 我認為投資一些和本地民生相關的股票會比較合適(主要希望投資回報能夠更上香港生活水平, 不求大增長), 至少我手上的大部分公司都係一些衣食住行類別 (基本是住和食, 因為大部分是地產股)。所以在投資策略方面 hutchison capital暫時維持這樣的香港公司組合。

今期開港鐡, 之前見到牛腩河兄兩篇有關港鐡的文章, 我又手癮起想寫寫 :)

買入港鐵 https://wisdominvesting.blogspot.com/2020/05/blog-post_4.html

港鐵派息 https://wisdominvesting.blogspot.com/2020/05/blog-post_6.html

基本上牛兄的分析相當準確, 買港鐡就是買港鐡車站的車站商舖以及 MTR Malls 。由於這些物業資產鄰近地鐵站 (甚至在地鐵站內), 人流方面不用擔心, 出租率和租金收入亦有一定保證。但是港鐵的唯一缺點是增長力一定不強 (收租物業資產向來是防守性資產多於增長型) 又估值貴。原本沒有增長或者每年 3-4% 増長也不要緊, 但估值太貴就有點難搞。

我們又來睇相時間:

以上這兩幅圖基本上已經概括港鐵業績, Station Commercial 就是車站舖位, 右邊就是港鐡的商場物業。其他甚麼車費收入或者內地業務國際業務基本佔經常性盈利少於每年十億, 業務利潤方面又時好時壞, 所以都是靠不住。至於住宅發展的利潤一般而言非經常性收入, 用作未來發展新路線的儲備, 不用作派息, 所以要預測派息只需要睇 Station commercial 以及 Property Rental 兩頁。

去年下半年受社會運動影響租金已經下調, 今年租金也不見得會好, 所以我用去年下半年的租金收入估計今年全年租金收入:

(32.44 + 25.02) x 2 = 114.9億

當然這些租金收入並非 100% 是純利(要扣除物業管理費用) , 為容易計算我們選用 EBITDA 代替租金純利: 根據去年業績公告, 車站商務 EBITDA margin 90%; 商場物業 EBITDA margin 83%

今年港鐵租金純利大概就是 32.44 x 90% x 2 + 25.02 x 83% x 2 = 99.92億

派息方面港鐡現在的發行股本為 61.58億, 2019年每股股息為 1.23, 2019年派發股息為 61.58 x 1.23 = 75.74億

港鐡現在市值 2600億, 現價股息率 2.88%

當派息率已經達到 75% 其實很難再增加, 因為大部分管理層都不希望在自己任內減派息, 但姑且當港鐡派盡 100% 物業純利:

99.92/ 2600 x 100% = 3.84% 股息率, 99.92/61.58 = 每股1.62

即使港鐵派盡都只有 3.84%, 老實而言不算太吸引。

反而最大的賣點是港鐡未來數年的零售組合會增加 49%, 三年之後的租金水平 hutchison 沒有方法預計, 但假設這三個商場的租金水平和現有商場接近, 我估計港鐡的租金純利會増加 20-25億左右, 攤開幾年睇就是每年中單位數的 inorganic growth。

當然我不認為港鐵未來前景很差, 但港鐡未來數年派息很可能是 1.26, 1.30, 1.34 這樣緩慢增長, 穩陣但股息不吸引, 對於想投資港鐵的朋友而言我的建議是值得買但千萬不要太貴買。 

[長文] 新世界發展重組予人驚喜 (3/5/2020)

新世界發展長期以來都是四大地產商中折讓最大的一家, 原因不必多說, 有一定股齡的股友必定知道。但自第三代執掌門戶以來一直積極推動新世界發展重組, 很多動作都令人喜出望外。

今次主要想講三件事,
1. 新世界上半年業績以及展望
2. 出售非核心物業
3. 合股

關於業績方面由於新世界發展本身的收入結構倚重賣樓, 盈利會因為入帳等時間問題而有一定波動。值得一提的是淨負債比升至 42.2% 偏高的水平, 這是因為新創建收購 FT Life 富通保險, 以及去年下半年在大陸投得幾個大項目所致。當中原因已經在前文講述:

新世界發展全年業績 (30/9/2019) https://hutchisoncapital2016.blogspot.com/2019/09/3092019.html

至於負債徧高, 投資者會擔心供股的問題, 畢竟新世界早年試過多次供股。不過hutchison 可以頗肯定第三代不會, 應該説是他不需要用這個方法為新世界集資。

管理層已經表示所有本財政年度的再融資已經完成, 亦有其口頭承諾不供股。不過, 即使他不口頭承諾也不需要擔心, 新世界截至 2月底手握 630億港元現金再加 310港元信貸額度, 流動性仍然相當充足毋需集資。

另外有某些地方很少股評人提及的 hutchison 亦想分享一下。

以上是在經濟通網頁看到的派息紀錄, 近年新世界發展已經取消以股代息, 集團整個方向是傾向縮減股本而非増發股本。

買股票很應該自己多看資料做做功課, 我把新世界發展最近的資產負債表截了一部分出來給大家看, 你看見永續資本證券一行由 6/2019 的約210億増至 300億嗎? 

永續資本證券基本上是一種債務, 例如我為 Hutchison Capital 籌錢投資, 發行 100億永續債, 年息 5%先算。一般債券通常有到期日/ 發行年期, 公司定期向債券持有人支付利息, 只要到了到期日公司亦需要償還本金。永續債之所以 "永續" 是它們沒有到期日, 只要公司能夠定期支付利息就可以了, 例如當 Hutchison Capital 發行 100億永續債, 年息 5%, 只要 Hutchison Capital 每年可以支付 5億利息果 100億就可以借到世界未日永遠唔使還。一般而言以風險計, 永續債性質似股本多於債券, 所以永續債計入權益一面。自第三代管理層上任以來一直有用永續債為公司集資, 由於量化寬鬆關係很多資產收益率低, 用股票集資其實對於企業大股東並不吸引。

我地可以再睇多d年報...

基本上你可以睇到新世界及新創建於半年內發行了三單美元永續債(合共接近90億), 以及發行一些新債券取代舊債。另外一點就是這些永續債息率頗低, 5.75%, 6.25%, 是相當低的數字。新世界發展如果要發行新股票, 你看現價股息率都已經 5.57%, 又要攤薄權益。在擁有低成本融資工具的情況之下沒有人會這樣印股票。更何況供股大股東也要拿出百億計資金, 當然周大福企業有錢, 但今時今日有錢人通常有好多私人投資可以搞 e.g. 搞創投基金, 買海外寫字樓收租, 買外國基建資產 etc. 無端要擺錢落一隻已經屬於自己的股票並不合理。

所以, 新世界發展回購, 以及合股(其實也是回購)。

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2020/0422/2020042201369_c.pdf

這條link 可以看見新世界在整個股災頻頻回購, 把股數由約102.2億減至約101.6億, 正在慢慢削減股本。

接著就嫌在市場回購太慢, 搞了個四合一出來。

基本上甚麼四合一只是煙幕, 新世界發展想以市價收起 <4000股的小股東股票加速回購進程而已。基本上公司方面仍然是搞回購, 不過小股東最好買夠 4000股, 始終在這個時候被"落車"不是一個好時間 (相信這樣不用詳細解釋, 股災之後就算不買股票也不應該低價賣)

花了比較長時間講合股, 最後想講番業績以及非核心物業的看法。

除了看負債以外, 比較重要的是看自 Victoria Dockside 落成以外租金收入的増長。

基本上香港租金收入增長由 Victoria Dockside (新世界中心重建帶動), 進展合乎預期。亦毋需多言。反而下一幅圖值得講:

近年新世界發展正大力催谷經常性收入, 單計香港已經有超過 600萬呎在建投資物業, 

新世界的新世界: 全力進運商業地產 (4/5/2018)

http://hutchisoncapitalhwl2016.blogspot.com/2018/05/452018.html

在舊blog時 hutchison 估計這些物業落成之後至少有50-60億租金收入, 看來不止於此, 只計今年上半年已經 21億有多, 全年(疫情關係保守估計) 至少都有 40億。現在的在建投資物業能夠帶來的收益可能遠比我想像中多。

既然未來有一個可預見的租金收入增長路線圖, 下一步就是清走非核心物業。

MTR 德福二期 50%, PopCorn 2 30% 作價30億。這算便宜的價錢嗎? 畢竟疫情沽貨, 新世界會否平賣自己的物業?

故此 hutchison 也翻查一下 MTR年報看看這兩物業的面積:

大約是 19057x10x 50% + 8456x10x30% = 12萬平方呎左右, 30億/ 12萬呎, 每呎作價兩萬多應該沒有平賣, 當然 MTR商場的地段也是相當好。新世界發展在不會影響自己租金收入增長計劃下賣樓(尤其是自己沒有管理權的項目)充實現金也是好事。

而 hutchison 亦估計東涌東薈城項目也會在將來賣回太古地產, 始終新世界在離島已經有 SKYCITY 航天城。

最後一點就是希望點算一下讀者人數, 因為 hutchison 已經沒有出文一段長時間, 始終寫文要把自己讀過的東西用文字及圖表 present 出來 (是一件花氣力的事), 寫完之後總想知道讀者能否明白我的想法。希望大家看完文章之後可以留言討論(當作是小小支持吧^_^), 否則沒有太大動力找題材來寫。 

[長文] 領展仍具投資價值 (1/5/2020)

在今次 COVID-19/ 武漢肺炎所引發的經濟危機對很多投資者衝擊很大, 亦有很多投資者的信仰被打破, 例如匯豐不派息, 煤氣不再十送一, 以及號稱防守股的REIT在股災中一樣大幅下跌。

領展作為 REIT 的龍頭亦遭質疑能否在下行的經濟環境中持續增長。

以前的領展是每年派息增加一成的神話級股票, 有升有息, 有高溢價, 亦有死忠小股東, 現在的情況會否改變?

hutchison 打算在本文 review 最近一期(FR 2020, 1H)的領展業績, 再提出我的看法。

首先講講上半財年, 收租53.32億, 淨租金收益 40.71億, 兩者都是約 8%的增長, DPU/ 每單位分派增長亦和租金增長相若。值得注意的是每單位分派亦有0.697酌情分派

由於領展的資產主要是屋邨商場 (至少以前是), 但這些屋邨商場的面積, 位置, 落成年份, 能否進行資產增值以及加租潛力等有一定差異。例如樂富商場面積大, 位置方便, 是領展的旗艦商場之一, 加租潛力必定比一些老屋村細商場的加租潛力高。聰明的管理層只需要把加租潛力小的屋村商場賣出, 剩下的物業潛力較好, 故此領展的物業組合仍然能夠維持每年高單位數增長 (當然香港的零售物業組合一直在縮小)

從18年未的出售物業簡報可見, 領展大大話話已經賣出近 470億的資產。

而出售資產回收的資金主要有兩大用途: 1. 回購單位, 增加分派; 2. 做新收購, 只要新收購的物業長線加租潛力高於已出售的屋邨商場即可。

這是19年投資者日的簡報, 領展歷年的物業收購總值約 420億, 其中中國 270億, 香港 150億, 當然這並未包括領展於19年底以 6.89億澳元 (36.4億港元) 收購澳洲悉尼商廈 100 Market Street, 基本上領展收購資產和出售資產的規模相若, 也不只是靠回購撐起分派。

近幾年的換貨策略令領展不只是民生商場收租股, 看看下圖就知, 領展的香港零售物業資產由初上市的八成下降至去年 9月約六成半, 反之停車場只是由19.3% 下降至 16.7%, 可見管理層很清楚甚麼資產有長遠升值/加租潛力; 甚麼資產到頂, 亦即是keep着停車場, 樂富黃大仙等較好的零售物業資產可以做到年年加租。

領展近五年所做的事 hutchison 已經用上面幾張 slides 大致概括, 始終領展的股息率一直比其他 REIT低, 在今年股災的環境領展跌極還是只有約 4%股息率, 如果領展的分派增長只有每年 3-4% 就沒有多大吸引力。要維持增長 (尤其是 COVID-19 的情況下) 絕不容易, 至少在續租方面再講加租絕不容易; 不過領展的每股分派增長可以透過資本管理帶動, 故此 hutchison 仍認為領展未來一至兩年仍然可以維持一定增長。

上面這張 slide 是整個 powerpoint 最重要的一張, 你可以睇到領展去年宣佈回購 6,000 萬個基金單位, 結果回購了 5,200 萬個。而回購的威力 =  去年領展基金單位數/ 目前領展基金單位數 = 21.09 億/ 20.57億 = 1.0252, 即是假設領展的物業組合零租金増長, 單靠回購領展已經可以為每基金單位分派提供 2.52%的増長。

而領展在目前市況搞回購有以下優勢:

1. 領展股價大跌: 以前領展為了谷分派經常高位回購, 上半位試過 $87 照樣去馬 (冇眼睇), 適逢而家股災領展股價大跌, 可以用同等數值的資金回購註銷更多單位

2. 領展股價大跌導致股息率升至近 4%: 借錢回購以及選擇性出售資產成為可能, 因為以前領展只有約3%股息率多點點, 雖然領展借貸比率低, 但借錢回購無助谷高分派 (因為領展的資金成本是3.23%), 但現在是~3.23%資金成本 vs. ~4%股息, 這樣的息差遊戲玩得過。因為1.4127x2/0.0323 = 87.59, 假設下半年租金收入和上半年持平, 只要領展回購的價錢不高於每股87元基本上對小股東有利。某些公司可能水喉緊, 但領展這種級數的REIT要借錢大把銀行借, 分分鐘可以壓到銀行給予 hibor + 零點幾之類的超低息。

至於選擇性出售資產方面是基於領展可以在不推高借貸比率的情況下獲得資金回購。在目前疫市下出售香港零售物業可能性較低。但領展有其他得意野可以出售...

以下這三幅圖, 第一幅是今個財年中期報告, 它指出領展自賣產之後一直有閒置資金, 用了20億買債券賺息差, 整個債券組合大約年息率 3.6% (不過3月最新的全面相關投資組合, 即第二, 三幅圖指出領展的債券組合總值 27億。)

之前我們提及過領展現價股息率近 4%, 1.4127x2/0.036 = 78.48, 假設下半年租金收入和上半年持平, 而領展不願意借錢回購, 只要領展股價仍然低於78, 賣了債券回購基金單位一樣可行。

3. 領展目前截至3月為止有 65 億現金, 假設下半年分派 1.5計, 1.5 x20.57 = 30.85億, 一般而言領展的 cash balance 每年都維持在 15-20億左右, 換言之領展應該至少有15-20億 idle cash 沒有特別用途。基本上管理層張slide已經講到出面會繼續回購咁滯, 但比較難估計係回購規模。hutchison 估計 40億/ 5000萬基金單位 (假設回購平均價80) 會是一個合適數字。

總而言之現價的領展仍具一定投資價值, 不過要等埋全年業績先知道回購規模同埋管理層有冇其他想法谷分派谷股價。