新創建的新玩具: 淺談富通保險收購 (2/5/2019)

之前一直想寫這宗交易但一直沒有時間寫, 現在終於可以寫一寫這宗新創建歷來最大的收購。

我明白新創建向來不是主流的收息股, 皆因它被定位為綜合企業, 有綜合企業折讓, 但其實新創建和長和太古一類的綜合企業不太一樣, 它大部分項目如公路, 飛機租賃, 碼頭貨倉等都是像收租物業一樣, 都是現金牛。所以我一直認為市場低估了新創建的價值, 它的比較對象應該是收息股之中大大有名的長江基建。近一兩年新創建的股價比當初我第一次買它時升了不少, 究竟是大家對收息股的定義寬鬆了? 還是新創建慢慢用它的業績建立投資者對它的信心呢? 這就不得而知了。

今次新創建收購富通保險, 用了215億港元, 是繼飛機租賃業之後又一重大收購。但坦白而言我不太喜歡這宗交易, 原因很簡單, 周大福企業並沒有直接參與這宗收購。

眾所周知新世界鄭家的財富旗艦是周大福企業, 周企的重要性和大馬郭氏的郭氏集團, 施懷雅家族的太古(Swire Group, Not Swire Pacific), 何鴻燊的澳娛一樣, 雖然這些企業沒有上市, 但它們的資產比起大部分上市企業而言更為優質, 用粗俗一點的話就是"有正野一定收埋唔益外人", 新世界鄭家亦然, 雖然新世界發展本身持有不少優質資產, 但有更多優質資產是在周企手上, 新世界系內公司無從染指, 例子有早年的利福國際(1212)股權, 澳洲電企Alinta Energy, 廣州東塔等等。

新創建在新世界系之中是十分特別的一員, 因為很多時候周企做基建業務, 尤其是一些投資項目需要大量人手管理的時候新創建就會參與, 例如早年的新巴城巴, 飛機租賃公司Goshawk等都是新創建和"外婆"聯手以50:50比例收購的。今次富通保險的企業價值達到200億以上, 倘若周企十分看好保險業的前景亦可以出100億購入富通保險50%股權, 一來可以直接持有富通保險, 二來亦可以減輕新創建的財務負擔。由於周企今次沒有介入收購, 這使我對這宗交易有一定保留。

話雖如此, 以保險公司的估值以及保險業的增長前景而言, 215億買富通保險是一個便宜的價錢。 

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事先聲明的是 hutchison並不喜歡銀行保險這類公司, 皆因它們控制的資產太多, 作為一個小投資者我根本沒有可能掌握到它們正在持有甚麼資產, 以及這些金融資產是否安全無毒。

Anyway, 在我有限的理解之下我會盡量去interpret 富通保險是否買得便宜。 

據我所知富通保險是做人壽保險為主的, 所謂人壽保險大概就是投保人為了應對人生上各式各樣的風險(以及隨著風險而來的財務支出) 而投保, 在早年(i.e.投保人仍有工作能力之時繳交保費), 過了供款期若干年之後當他們需要索償時保險公司就會幫他們找數。

而保險公司就會用保費進行投資, 扣除索償金額之後剩下的錢就是保險公司的利潤。

風險與相關保險產品大致是以下這3項:

1. 不幸早亡, 需要安家費照顧一家老小 --> 人壽保險

2. 有病冇錢醫 --> 醫療保險

3. 退休冇錢使 --> 理財保險, 年金計劃 etc.

大概要知道的是不同保險有不同的投資時限(i.e. 索償和投保人開始供款的時間差), 故此要檢查一間保險有否安全最最重要的是它有沒有足夠流動性應付一個"sudden increase"的索償額, 因為很多時候保險公司會因為SARS, 08海嘯等特殊情況要賠很多錢, 這就和銀行的"擠提", 又或者大量 loan impairment 導致資本充足比率突然下降一樣, 要很小心謹慎去看。

That's why 我不喜歡銀行保險這些金融公司, 因為沒有受過正統會計訓練的hutchison根本睇唔掂盤數, 粗俗d講就是"仆左街都唔知咩事"

暫時看來FT Life 的保費收入一直以每年至少10-20%以上增長, 開支方面亦沒有出現開支増長率比收入增長率大的trend, 亦即是沒有負數的 JAWS ratio [收入增長率與支出增長率之差, 我們的HSBC在業績中經常提及JAWS, 因為HSBC近年的JAWS都是負數:o)]

基本上FT Life 的盈利增長是可持續的, 而它近年的盈利增長也在>20%以上, 正如新創建管理層所言, FT Life 的盈利增長率相當高, 盈利增長可持續, 現金流也強。

資產安全性方面FT Life 也算不錯, 

基於償付能力充足率 = 法定盈餘/ 償付準備金要求, 監管當局要求的比率是150%, 而FT Life >500%, 除非FT Life 突然在一兩年間控制的資產大了幾倍又或者投資失利一鋪輸50/60億, 否則都唔會出大件事要新創建輸血這樣子的。

當然它的投資組合約有350億, 輸>15%的資產值仍然有一定機會, 

如果以定息債券等而言很少會輸>10%, 除非美國聯儲局一年加八口息又或者恆指跌八成之類, 反而我比較擔心的是股票及單位信託的部分, 如果是HKT-SS又或者REITs的話我還可以接受, 始終保險也和我們這些投資收息股的散戶一樣要在低息環境"追yield", 但這部分倘若佔投資比重太大會影響資金流量性, 因為股票沒有到期日, 你根本無法控制幾時取回投資本金替投保客戶找數。

總而言之, FT Life 是一項有小微瑕疵的投資, generally speaking 是沒有問題的, 215/12.2 <18倍, 在保險公司而言也算是便宜, 又有增長; 新創建去年的浄負債率才11%, 大約升至40%的話(也就是中電, 煤氣等公用公司的負債比吧) 新創建也有約150億的貸款可用, 再加上它在19年初做了一個10億美元債券去應付這次收購, 應該不用供/配股集資, 所以這項收購應該是一個good deal

當然如果可以的話我想新創建在往後日子把FT Life 上市又或者售一半股權予周企, 畢竟新創建是以基建起家, 我想新創建在基建方面做下去會比起這樣子大力渉足金融業來得穩陣。於我而言項目安全性永遠是第一位, 因為投資和銀行放數一樣, 所謂"利大本無歸", 無需為推高組合回報率而過份承擔風險, 這是我的小小投資心得吧 :)